Caso: Gloria S.A.A. – Versión 2 (546)

Gloria es una empresa que se dedica a la producción, venta y distribución a nivel nacional de productos lácteos y derivados, principalmente. También participa en el mercado de consumo masivo a través de productos como conservas de pescado, refrescos, jugos, mermeladas, panetones, snacks, entre otros. Históricamente, Gloria ha sido la empresa líder en el mercado peruano de productos lácteos. La Empresa forma parte del Grupo Gloria, el cual es un importante conglomerado industrial de capital peruano con presencia en Perú, Bolivia, Colombia, Ecuador, Argentina y Puerto Rico. A diciembre 2016 Gloria mantenía las siguientes inversiones en sus subsidiarias y asociadas:

Gloria tiene como objetivo continuar con el fortalecimiento de su consolidada participación en el mercado nacional e incrementar su participación y desarrollar nuevos mercados en los países en donde está presente. Así, la Empresa está orientada a: i) lograr una mayor diversificación en su portafolio de productos lácteos y de alimentos en general; ii) generar sinergias y valor agregado a través de sus diferentes líneas de producto; y, iii) el mejoramiento continuo en la calidad de sus productos y procesos.

El Grupo busca tener una mayor presencia regional en consumo masivo y en los otros sectores en los que ya opera; no obstante, dicho objetivo se viene cumpliendo por el lado del negocio azucarero, cementero y alimenticio con la última adquisición en Colombia. La Clasificadora de riesgo considera favorable la estrategia planteada en la medida que contribuya a la sostenibilidad de las operaciones, la independencia de cada negocio dentro del Grupo, y a reducir los riesgos que enfrentan.

Se espera que Gloria pueda establecer un protocolo para la incorporación de directores independientes, consecuente con las mejores prácticas de gobierno corporativo de empresas de similar categoría de riesgo, además de contar con una política de dividendos de largo plazo.  Operaciones Gloria presenta tres líneas de negocio: i) lácteos (leche evaporada, fresca Ultra High Temperature-UHT y en polvo); ii) derivados lácteos (yogures, quesos, mantequilla, crema de leche, manjar, leche condensada, etc.); y, iii) otros productos (jugos, refrescos, mermelada, panetón, agua, compotas y conservas de pescado); sin embargo, es la primera línea la que concentra el grueso de los ingresos.

La presencia de la Empresa a lo largo de todo el proceso de elaboración de sus productos, desde el acopio de leche fresca (su principal insumo) hasta la venta del producto final, le ha permitido generar sinergias y economías de escala, fortaleciendo su posición de liderazgo en el mercado. Gloria cuenta con cinco plantas industriales: dos en Arequipa, y las tres restantes en Lima, Trujillo y Cajamarca. Asimismo, a través de sus 23 centros de acopio y enfriamiento, recibe la leche fresca de cerca de 16 mil proveedores (se estima que a nivel nacional existen alrededor de 20,000 productores de leche fresca). De este modo, la Empresa cuenta con una amplia cobertura a nivel nacional que constituye una de sus principales fortalezas y barrera de entrada a otros competidores.

Dentro de los centros de acopio destacaron las zonas del Sur (Arequipa) y Lima. Durante el 2016 el total de leche fresca acopiada fue ligeramente inferior a la acopiada durante el 2015 por la menor producción local principalmente en la zona del norte, debido a los efectos climatológicos a inicios del 2016 donde se especulaba la presencia del fenómeno El Niño en un grado fuerte, ante al aumento de la temperatura.

Al respecto, en el primer trimestre del presente año, como consecuencia de los efectos del fenómeno El Niño costero sobre las vías de comunicación en la zona norte y centro del país, se suspendió temporalmente el acopio de leche fresca en marzo 2017; sin embargo, se reanudaron las operaciones con relativa rapidez dado que se tendió, casi de inmediato, un puente lácteo, por lo que no se tuvo un impacto significativo. No obstante, dada la amplia escala de acopio y la diversificación geográfica a nivel nacional, la Empresa cuenta con un buen poder de negociación con los ganaderos productores de leche fresca cruda, así como capacidad de mitigar el riesgo de provisión de la materia prima. Si bien la Empresa tiene una base ampliamente diversificada de proveedores, el precio promedio de la leche fresca cruda ha venido incrementándose en los últimos años en base a negociaciones con los ganaderos, lo que se refleja en un mayor costo para Gloria.

La empresa comercializa sus productos a través de diversos canales, incluyendo a su afiliada Deprodeca. Como parte de la estrategia de Gloria de acercarse al mercado de manera directa, Deprodeca ha venido reduciendo su participación en la venta de productos para concentrarse en el servicio de comercialización y distribución. Así, DEPRODECA continua representando un porcentaje cercano al 30% de las ventas, mientras que las cadenas de supermercados (sin considerar a los mercados mayoristas) mantienen una participación relativamente estable en su conjunto, sin que concentren poder de negociación.

En cuanto a la composición de los ingresos, la leche evaporada se mantiene históricamente como el principal producto de la Empresa, con una participación de 56.3% sobre los ingresos generados en el 2016. De considerar la línea de lácteos en su totalidad, la participación se eleva a 66.2%.

Los productos lácteos constituyen la principal categoría del portafolio de Gloria y explicaron el 66.2% de las ventas en el 2016 (S/ 2,338.6 millones).

Adicionalmente, Gloria exporta a alrededor de 40 países en el Caribe, América Latina, el Medio Oriente y el oeste de África. Al cierre del 2016 el total de exportaciones representó el 10.0% de los ingresos, menor en 1.0% respecto del 2015 resultado del menor volumen exportado. Cabe mencionar que dentro de los productos que se exportan destaca la leche evaporada. Se debe destacar que Gloria busca seguir incursionando en nuevos mercados para poder atender a una potencial demanda e incrementar sus horizontes.

Durante el 2016 Gloria facturó S/ 3,534.5 millones, con lo que luego de varios años creciendo por encima del 5.0%, mostró tan sólo una variación de 0.4% (5.1 y 10.2% en el 2015 y 2014, respectivamente). El menor crecimiento se explica por la desaceleración de la economía a nivel regional, lo que repercutió en la demanda y llevó inclusive a tener que realizar mayores descuentos y promociones. Pese a ello, el volumen de ventas cayó en las principales líneas de negocio. Como se mencionara anteriormente, el producto con menor desempeño a nivel de ventas fue la leche evaporada (-1.6% respecto al 2015), producto que muestra una alta sensibilidad a los ciclos económicos; mientras que los productos que mitigaron el menor desempeño fueron: quesos, crema de leche, leche condensada, mantequilla y manjar blanco, entre otros. Al respecto, la Clasificadora reconoce los esfuerzos que Gloria ha venido realizando para reducir la dependencia de sus ventas a la leche evaporada, y por enfocarse en productos de mayor valor agregado como los mencionados, los cuales permiten generar mayores márgenes y diversificar las fuentes de ingresos.

Al respecto, en febrero 2017 se declaró que el reparto de dividendos correspondientes al ejercicio 2016 ascendería a S/ 150 millones, cifra inferior en S/ 43.2 millones a lo repartido el
año anterior. Al respecto, la política de dividendos actual establece que se podrá repartir dividendos una vez al año y por un monto no mayor al 60% de la utilidad del ejercicio en efectivo.

Gloria realiza constantemente inversiones para incrementar su capacidad productiva y responder al crecimiento de la demanda.

Dentro de las estrategias de expansión regional de la corporación, el directorio de la empresa ha encargado a la gerencia general, realizar los estudios de factibilidad financiera, para la evaluar la viabilidad de la instalación de una nueva planta de producción en una ciudad del departamento de Loreto.

Tomando como base los resultados de los estudios de mercado, la gerencia de comercialización estima que la instalación de la nueva planta permitiría obtener un 5,0% de incremento adicional aproximadamente de las ventas actuales (último año) para el primer año de operación:

Para poder lograr el nivel de ventas esperado, la gerencia de operación ha presupuestado una inversión inicial en maquinarías, equipos, capital de trabajo entre otros, equivalente a un desembolso inicial de 24.522 (miles de nuevos soles)

Los activos intangibles que representan 134 en miles de soles, es para la adquisición de licencias para sistemas de información, estudio de mercado, entre otros.

Se está proyectando un crecimiento de las ventas del 1,8% durante los tres años siguientes (con respecto al primer año de proyección 229.745), un incremento del 2,2% a partir del año cinco y un 3,2% a partir del octavo año.

El área de contabilidad considerando las ventas proyectadas, ha estimado que el costo de productos vendidos alcanzará la suma de 131.568, (miles de nuevos soles), según detalle estimado y que se presenta a continuación.

Los gastos administrativos, se han presupuestado en 7.015 (miles de nuevos soles), para el primer año de proyección; mientras que para los años siguientes tres años se estima disminuirán en 0,89% y 0,76%  a partir del año cinco con respecto a las ventas proyectadas:

Los gastos de ventas y comercialización, están en relación a los ingresos que se desea alcanzar a través de las ventas proyectadas y se está presupuestando 19.997 (miles de soles) para el primer año, según detalle que se muestra a continuación:

La depreciación y/o amortización de los activos tangible e intangible (maquinarias y equipos, software, etc.) deben contabilizarse por el método de línea recta, en un periodo de cinco años, los muebles y enseres en tres años, mientras que las unidades de transporte en cuatro años (si éstas no son financiadas con arrendamiento financiero); los activos intangibles (software, patentes, estudios de mercado) a tres años.

Asimismo, se debe realizar inversiones adicionales en capital de trabajo, 438 (miles de soles) en el cuarto año, 569 (miles de nuevos soles) en el sexto año y 530 (miles de soles) en el octavo año respectivamente, con los flujos de caja que genere el proyecto el mismo proyecto y que al final de la evaluación deben ser liquidados.

De acuerdo a las políticas del directorio, el proyecto debe ser evaluado para un período de no menor a 10 años. El gasto del impuesto a las ganancias de la empresa es del 29,5% de la base imponible.

La gerencia de finanzas mantiene conversaciones con dos empresas que ofrecen arrendamiento financiero, para poder financiar la línea de empaque y las unidades de transporte.

La financiera International Leasing, se ha comprometido a financiar la línea de empaque valorizada en 2.950 (miles de soles) a valor venta, a una tasa efectiva anual del 9,0%, a cuatro años, con cuotas trimestrales. Por concepto de gastos administrativos portes y otros, la entidad financiera cargará la suma de 456,00 nuevos soles a cada cuota. Se ha negociado una póliza de seguros (para cumplir con el requerimiento del contrato), cuya prima anual es el 0,65% del valor del activo a ser financiado, que se debe pagar trimestralmente, del saldo deudor, después de haber pagado la cuota correspondiente. De acuerdo al contrato hay un valor de recompra de S/1,00. Si bien cierto, los gastos de la póliza de seguros son gastos administrativos; para fines del cálculo del costo financiero anual, se deben tomar en cuenta.

Las unidades de transporte valorizadas en 840 (miles de soles), serán financiadas por una empresa de arrendamiento financiero International Leasing a tres años con cuotas semestrales, a la misma tasa efectiva anual 8,50%. A cada cuota se le cargará la suma de 380 soles, por concepto de comisiones, portes y otros. La prima anual de la póliza seguro anual es 0,778% del valor del saldo deudor de los vehículos a financiar, que se pagara semestralmente; y es un requerimiento de la empresa financiera. El valor de recompra es de S/1,00.

Para poder cumplir con un nivel de endeudamiento no mayor al 65% aproximadamente (determinado como política el directorio), se emitirán bonos corporativos y el saldo se cubrirá con un préstamo bancario.

Se emitirán bonos por un monto de 10.000 (miles de soles), a un valor nominal de 20 (miles de soles), ofreciendo un interés por cupón equivalente a una TEA de 5,70% del valor nominal. Los bonos se deben redimir en un plazo de cinco años y pagaran intereses por cupón semestralmente. Habrá una prima a la redención del 1% del valor nominal. Se espera que los bonos se coticen al 100,2/9% de su valor nominal. Los gastos de estructuración de la operación de emisión de los bonos, se han estimado en 0,056%, los gastos de colocación 0,038% y los de flotación 0,0023% (Bolsa de Valores, CAVALI, SMV, etc.).

El banco del Norte, otorgaría un préstamo bancario por 1.800 (miles de soles), a una tasa efectiva anual del 12%, a un plazo de tres años con cuotas mensuales. Se negociará cinco periodos de gracia total (diferida) y cuatro periodos de gracia normal (servicio de la deuda). Por comisiones, portes y otros se cargará a cada cuota 178 nuevos soles.

Para lograr los incrementos de los niveles de ventas estimados a partir del año seis, la gerencia de operaciones considera que deben realizarse inversiones adicionales en maquinarías, equipos, muebles y unidades de transporte.

La compra de maquinaria y equipos adicionales valorizada a precio de venta 9.680 (miles soles) será adquirida a inicios del quinto año, con un préstamo bancario y se espera que sean las mismas condiciones de tasa de interés y gastos negociados para préstamo bancario. Las unidades de trasporte, valorizadas a valor venta en 745 (miles de soles) serán adquiridas a inicios del sexto año, con arrendamiento financiero, bajo las mismas condiciones que serán financiadas los otros activos vía Leasing. Los muebles y enseres valorizados en 22 (miles de soles) precio de venta, serán adquiridos en el sexto año con los flujos de caja que genere el proyecto.

Se está estimando un desembolso 134 (miles de soles) para la adquisición de software y para los gastos de estudio de mercado.

El saldo de la inversión inicial, será cubierto con los resultados acumulados de años anteriores y aportes de nuevos accionistas.

De acuerdo a las normas de la entidad recaudadora de los diferentes impuestos; tanto la depreciación y/o amortización, deben ser calculados por el método de línea recta, las edificaciones en un periodo de 20 años, las maquinarias y equipos en un periodo de cinco años, los muebles y enceres en un periodo de tres años y todos activos que sean financiados vía arrendamiento financiero, deben ser depreciados y/amortizados de acuerdo al plazo del contrato de arrendamiento.

El rendimiento promedio de la Bolsa de Valores de New York, según el índice Standard & Poor´s 500 promedio últimos 20 años es 7,28%. Mientras que el rendimiento de los bonos soberanos del gobierno norteamericano (T-Bond) es del 2,782%. El coeficiente beta promedio de la empresa de los últimos tres años es 0,88. El promedio del riesgo país de los dos últimos años es 1,264%.

a. Calcule el promedio ponderado del capital (WACC)

b. Proyectar los flujos de caja libre para los próximos diez años.

c. A través del cálculo del Valor Actual Neto (VAN), Tasa Interna de Retorno (TIR), TIR modifica, Índice de Rentabilidad y Periodo de Recuperación “payback” y determinar si financieramente es factible la inversión.

d. Asuma que las ventas proyectadas iniciales tendrían una disminución del 10% ¿todavía es factible el proyecto?

e. Asuma que el riesgo del patrimonio se ve incrementado a un coeficiente beta de 1,14 ¿todavía sigue siendo factible el proyecto?

f. Asuma que el directorio como política discrecional adiciona dos puntos al costo del patrimonio ¿sigue siendo factible el proyecto?

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