Caso: Pesca, una decisión de riesgo V3 (468)

En enero del 2009, Francisco Pardo, Gerente General de Pesquera EF S.A., reflexionaba sobre cuál sería el impacto en el sector pesquero de la implementación del nuevo sistema de cuotas que el Ministerio de la Producción exigía a partir de este mes. En sus manos, tenía una comunicación de Marcelo Benavides, Gerente General de Pesquera TP SA, quien le había extendido una oferta de compra para adquirir la empresa EF SA por un monto de USD 120 millones. La Pesquera TP SA pertenecía a uno de los grupos económicos más poderosos del país.

Francisco se apresuró al teléfono y llamó a Víctor Perez, Gerente Financiero de EF SA. Necesitaba con urgencia que se realizara una proyección de las ventas, así como el flujo de caja libre de la empresa bajo el nuevo sistema de límite de cuotas para poder evaluar los distintos escenarios que podrían afectar el valor del negocio.

Asignación de cuotas de pesca

De acuerdo al dispositivo recibido la asignación de pesca para las 12 embarcaciones de la empresa eran las siguientes:

Con respecto a este punto la biomasa promedio en el periodo 2000-2008 fue de 7´018,590 TN de anchoveta. En este periodo el mejor año fue el 2000 con 9´137,410 TN y el peor el 2003 con 5´133,536 TN. Con estos números era razonable esperar una biomasa de 7 MM de TN con una desviación estándar de 1 MM de TN.

Proceso Productivo

El proceso de producción para la harina y el aceite de pescado eran relativamente sencillos. Estaba conformado por un proceso de producción mixta, puesto que ambos procesos se llevan a cabo con la misma materia prima. Las etapas del proceso productivo empiezan con la recepción y descarga de materia prima, para luego proceder al cocido, prensado, centrifugado, secado, molienda y enfriamiento, y adición del antioxidante.

Finalmente, la harina es ensacada y envasada; mientras que el aceite obtenido después del centrifugado es almacenado en tanques para su venta.

La anchoveta utilizada para la producción de harina de pescado y aceite provenía de la captura de las embarcaciones. Había la posibilidad de procesar con holgura toda la cuota de pesca permitida. La extracción de pescado tiene un costo de USD 102 por TN capturada. El procesamiento de harina tiene un costo de USD 164 por TN procesada y el costo de procesamiento de aceite tiene un costo de USD 178 por TN procesada. El incremento en los costos va pegado al crecimiento esperado en el precio de la harina.

Ingresos de Pesquera EF S.A.

Los ingresos de EF SA estaban explicados por la venta de: (a) harina de pescado, y (b) aceite de pescado.

La conversión de harina tenía un ratio de 4.5 a 1. (4.5 de pescado por 1 de harina). El precio promedio del último año es USD 1,159 y de los últimos tres años USD 1,139. Con data de los últimos 8 años se puede pensar en un crecimiento del precio promedio de 4% con una desviación estándar en el crecimiento del 2%.

La conversión de aceite tiene un ratio de 21 a 1 (21 de pescado por 1 de aceite). El precio promedio el ultimo año es estimado para el primer año es USD 1,400 la TN de aceite. Se espera un crecimiento del 4% en el precio con una desviación estándar de 2%.

Aclarando el punto de los ratios, de 1,000 TN de pescado capturada, se logra 222.22 TN de harina de pescado y 47.62 TN de aceite.

Gastos, depreciación, inversiones de capital y de capital de trabajo

Se tienen gastos administrativos por USD 2´500,000 con un crecimiento anual del 5%, los gastos de venta históricamente han sido alrededor del 3% del valor de ventas.

La inversión en activos fijos se estima en USD 500,000 con un crecimiento del 5% anual, en cuanto a capital de trabajo se quiere disponer de un monto que este alrededor del 15% de las ventas por el riesgo del sector. Actualmente el capital de trabajo identificable es USD 2´500,000 y el activo fijo neto identificable es USD 28´750,000

La depreciación de las nuevas inversiones se calculara en 10 años con el método de la depreciación en línea recta.

Inversiones anteriores en activo fijo han generado el siguiente cuadro de depreciaciones programadas.

Tasa de descuento

Se tiene el cuadro adjunto que preparo un asistente de Victor. El ROA de la empresa es 17.8%

Preguntas
Parte I Bajo un escenario de inputs esperados

1. ¿Qué opina de la propuesta recibida por pesquera TP SA? (necesito sus indicadores VAN, TIR, TIR modificada, IR, Payback, ROI, ROIC, CFROI, EVA)
2. ¿Cuál será el efecto en el valor de la empresa de una biomasa con rangos de acuerdo a los últimos años?
3. Si se quiere tener una cobertura EBITDA / Intereses > 6, ¿Cuál es el nivel de deuda estructural que usted sugiere para la empresa?
4. Si pesquera TP SA puede reducir los gastos administrativos para operar EF SA en un 50% y los gastos de venta llevarlos al 2% de las ventas ¿Cuál será su valor de compra?
5. Si los costos de extracción y procesamiento de harina y aceite tuvieran un ritmo de crecimiento del 4% anual ¿Cuál sería el valor de la empresa?

Parte II Bajo un análisis de riesgo

6. ¿Cuál es el valor esperado y riesgo de Pesquera EF SA?
7. ¿Cuál es la probabilidad que Pesquera EF SA valga más de USD 120 millones?
8. ¿Cuál es la probabilidad de incumplimiento de un covenant de EBITDA / Intereses > 6 con una deuda estructural de USD 40MM?

Parte III Análisis

9. ¿Cuál es el valor esperado de una bolichera que tiene autorización de captura de 0.2%? Presente los supuestos que usó en su análisis.

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