CASO: TITULACIÓN INTERNACIONAL DE FLUJOS FUTUROS DE AGROEXPORTADORA INDUSTRIAL INCA PERÚ S.A.C. (AIIP) (226)

Se pide:

1. Determinar el flujo de caja del inversionista o bonista y costo efectivo anual
2. Determinar el flujo de caja del emisor y su costo efectivo anual
3. Determinar el flujo de caja del patrimonio fideicometido o cuenta recaudadora

Solución en excel dinámico

CASO: Titulización Internacional de Flujos Futuros de Agroexportadora Industrial Inca Perú S.A.C. (AIIP):

La empresa Agroexportadora Industrial Inca Perú S.A.C. se constituyó en el año 1994 en el Perú aprovechando la buena coyuntura y las expectantes proyecciones económicas de ese momento, así como la paz social conseguida al haberse reducido a su mínima expresión a los grupos a los grupos “subversivos”. Su constitución fue el emprendimiento de un grupo de empresarios peruanos, quienes estaban persuadidos a las nuevas reglas económicas: i) políticas económicas responsables, ii) libertad económica expresada en el libre comercio y libre flujo de capitales y iii) protección a la propiedad privada. Estaban convencidos de que su competitividad, eficiencia y creatividad eran los factores para el éxito de la empresa y no del proteccionismo y/o del subsidio por parte del estado de otras épocas.

Desde sus inicios Agroexportadora Industrial Inca Perú S.A.C. tuvo como objetivo comercializar productos para el consumo interno, pero de manera especial para exportación. Entre los productos agroindustriales que comercializaba estaba el café como producto principal de exportación (División, Café y derivados), el mismo que era comercializado con la marca Inca Café, y otros productos entre ellos Mangos, Naranjas, Espárragos, entre otros (División Conservas).

La empresa desde el inicio de sus operaciones, debido a la calidad, innovación y buen precio de sus productos así como la naturaleza de los mismos, busco orientarse hacia los mercados externos. Gracias a estas características pudo afrontar exitosamente las diferentes crisis por las que atravesó el país como la crisis de 1997, crisis que se extendió hasta el año 2002 por la inestabilidad política presentada.

Para el año 2006 la compañía era la empresa peruana más importante en la comercialización de dichos productos, habiendo experimentado un crecimiento sostenido en sus actividades y alcanzando niveles de venta muy importantes. Para el año 2006 sus ventas alcanzaron la cifra de US$ 79,917 Mil (Ver Anexos 1, 2 y 3).

La empresa no tenía plantaciones propias. Su estrategia consistía en i) adquirir los productos de terceros, sean estos cooperativas o productores individuales y ii) arrendar tierras para su cultivo. Los contratos exigían a sus proveedores estándares de calidad, cantidad y oportunidad. Estas eran variables importantes a la hora de elegir a sus proveedores por las propias exigencias de los mercados internacionales. Sus clientes en el extranjero eran el principio muy exigentes en términos de calidad; asimismo las relaciones se basaban en la confianza de ser provistos en la calidad y en el momento convenido a fin de establecer la demanda es sus respectivos países.

Tal como se aprecia en el anexo 3 las ventas de café representaban para fines del año 2006 el 37% de sus ventas (US$ 29,365 Mil), cuyos principales clientes se localizaban fuera del país y especialmente en Estados Unidos. Dicho café estaba muy bien posicionado y gozaba de muy buena aceptación en dichos mercados, donde era comercializado bajo la marca de Inca Café. El resto de sus ventas consiste de su división de conservas representaban el 63% de sus ventas (US$ 50,552 Mil) en el año 2006.

Aunque las exportaciones de la empresa se habían incrementado en parte aprovechando las facilidades que otorgaban los EE.UU. con los diferentes acuerdos unilaterales como el ATPDEA, estos acuerdos eran temporales por lo que no significaban un beneficio indefinido[1]. La incertidumbre que significaban estos beneficios unilaterales dado el carácter temporal de los mismos, no permitía realizar grandes inversiones. No obstante, las negociaciones para un tratado de libre de comercio (TLC) estaban muy avanzadas y esperaba que el mismo se apruebe entre la segunda mitad del año 2007 e inicios del año 2008. El TLC sería un acuerdo comercial vinculante que suscribirán Perú y EE.UU. mediante el cual acordaría la concesión de preferencias arancelarias mutuas y la reducción de las barreras no arancelarias al comercio de bienes y servicios, de manera indefinida o perpetua.

Aunque el tratado de libre comercio (TLC) sería una gran oportunidad para el País y para Agroexportadora Industrial Inca Perú S.A.C. por cuanto habría el mercado norteamericano de manera indefinida[2], su aprovechamiento por parte de la economía peruana dependía del desarrollo de la agenda interna: i) inversión de infraestructura (carreteras, puertos, servicios públicos, etc.)[3], ii) educación, iii) desarrollo institucional (consolidación del orden democrático, sistema judicial eficiente y predecible, etc.), iv)paz social y v) consolidación de la economía de mercado (políticas fiscales y monetarias sanas, profundización y consolidación de reformas estructurales, etc.).

El aprovechamiento de los beneficios del TLC con EE.UU. por parte de la agroexportadora Industrial Inca Perú S.A.C. dependía de la calidad de su oferta y de la oportunidad de la respuesta ante el incremento esperado de la demanda.

Agroexportadora Industrial Inca Perú S.A.C. había logrado un crecimiento muy importante en  los últimos años gracias a la calidad de sus productos como a los beneficios del ATPDEA. No obstante, había realizado escazas inversiones y tenían carencias de capacidad instalada[4] y utilizaban tecnología un tanto antigua y poco automatizada.

Justamente la dirección de la empresa conocedora de esta realidad y oportunidad, y sabiendo la imperiosa necesidad de estar preparado llegado el momento de la aprobación del TLC, instruyeron a la gerencia a realizar un análisis sobre las perspectivas de los niveles de ventas así como las necesidades de inversión tanto de reposición, conversión tecnológica y ampliación de planta, que permitan sustentar dicho crecimiento de ventas e incrementar la productividad a fin de mantenerse competitivos de los mercados internaciones (Ver anexo 4 para las ventas proyectadas).

Los asesores financieros de la empresa estaban evaluando la posibilidad de realizar una emisión de los mercados financieros internacional. La idea era realizar una operación de Titulación Internacional de Flujos Futuros cuya estructura de puede observar en la Figura 1. Ello implicado entre otras acciones, por parte del originador (AIIP) y del colocador, un amplio mercadeo de los títulos en el exterior asi como la preparación de los prospectos tanto en español y otros idiomas. Asimismo exigia la contratación de la asesoría y prestación de servicios de bancos de inversión tales como JP Morgan y/o Merril Lynch, y clasificadoras de riesgo internacionales como Estándar & Poor´s, Fitch, Duff & Phelps o Moody´s, etc.

Aunque la clasificación interna para sus bonos era de AA+ (pe), se esperaba alcanzar una clasificación mínima de BB+ igual a la clasificación de la deuda soberana peruana en US$. Tal como se muestra en la Figura 2, la clasificación de la deuda soberana en US$ por parte de las empresas clasificadoras de riesgo internacionales S&P y Fitch es de BB+ y Ba2 por parte de Moody´s[5].

“En principio se considera que el límite en la clasificación de títulos de deudas emitidos en un país emergente por empresas privadas, está dado por la clasificación de la deuda emitida por su gobierno en US$. No obstante y aunque existen estructuraciones de titulación de flujos futuros que han dicho superar dicha clasificación, su gran limitante es que no se puede disociar el riesgo del originador del riesgo de los activos titulizados. A diferencia de las titulaciones donde los activos cedidos al patrimonio fideicometido ya existen al momento de omitirse los bonos, en el caso de la titulación de flujos futuros estos no existen”.

“El tema es reducir el riesgo soberano, el mismo que se circunscribe a: i) riesgo de intervención directa del estado vía expropiaciones por ejemplo, ii) controles cambiarios (riesgo de convertibilidad y transferencia) iii) el riesgo de políticas económicas erradas que conlleven a devaluaciones traumáticas, periodos inflacionarios y recesiones económicas entre otros, y iv) riesgo de conflictos sociales y políticas. Todos lo enumerado puede directa o indirectamente impedir que se cumpla con el servicio de la deuda…”

Teniendo en cuenta que más del 90% de las ventas de café se exportaba a los EE.UU., la idea central era reducir el riesgo a través de la creación de una Sociedad de Propósito Especial (SPE) en los EE.UU. a fin de lograr una calificación internacional de Grado de Inversión que permitiera una colocación exitosa en los EE.UU.

La idea era realizar una colocación privada amparándose en la regla 144A. la regla 144A es una alternativa de emisión de títulos utilizada principalmente por emisores que no pueden o no quieren completar rigurosos requisitos de emisión establecidos por la Securities and Exchange Comisión en Estados Unidos. Esta regla permite mayor rapidez en la ejecución, una necesidad de publicación de información limitada y no presentar informes anuales. Está dirigida a inversionistas institucionales calificados.

Los términos generales de la operación serían los siguientes:

Una vez constituida la SPE se procede a la emisión y colocación de los bonos titulizados con el respaldo de los flujos futuros cedidos (Ver Cuadro 1):

• El patrimonio cedido está constituido por la cesión de los flujos futuros a generarse por la División de Café, los mismos que aproximadamente representa la tercera parte de los ingresos totales.
• Se considera que los flujos cedidos son de una magnitud óptima por cuanto arrojaran ratios de cobertura adecuados que permiten una percepción de bajo riesgo y por ende una mejor clasificación a fin de obtener una mejor tasa de colocación.
• Se considera en el diseño de la estructuración una “Garantía Específica” del Banco ABN-AMRO sobre el 40% del Saldo Deudor (Outstanding). Se estima un costo de 2.5% anual sobre el monto de la garantía.
• Se inscribirá como garantía específica los equipos e inmuebles de la empresa[6]. Se estima conservadoramente un valor de realización de los mismos del 40% sobre el monto de la garantía.
• La SPE estará vigente hasta: 1) la cancelación de los bonos o 2) incumplimiento de obligaciones de pago y reposición.
• El servidor hara la cobranza de las obligaciones. El mismo depositara los flujos futuros en la cuenta recaudadora abierta por la SPE.
• Cuenta Recaudadora: es la cuenta en US$ a ser abierta por la SPE el 10% del Outstanding (Saldo de Bonos), desde la colocación de los Bonos (dicha cuenta no superara el 10% del Outstanding al inicio de cada año).
• Cuenta de Reserva Covenants: se activara en caso de no cumplirse con los covenants comprometidos. Por ejemplo, no se permitirá que los bonos queden subordinados a cualquier otro crédito u obligación.
• Los excedentes serán de libre disposición (retornaran a la empresa)

Con respecto a la clasificación a ser obtenida por los bonos titulizados, y de acuerdo a la estructura y a la asesoría realizada (Shadow Rating), se considera que los títulos obtendrán una clasificación superior a la de la deuda soberana en US$. Esto se sustentaría en diferentes aspectos de la estructuración,  entre los cuales tenemos:

• La fortaleza de los ratios y coberturas así como la estructura financiera esperada de la SPE.
• El nivel de recovery esperado en caso de default.
• La garantía parcial externa del ABN – AMRO por el 40% de Outstanding.

Con respecto a los costos y gastos a incurrirse en la estructuración y colocación de los bonos, se consideran los señalados en el Cuadro 2:

El plazo de los bonos será de 07 años, amortizables trimestralmente (cuota constante) con periodo de gracia de 02 años y colocados a la par.